«Магічна формула» компанії Strategy, яка володіє 3% світових біткоїнів, була зруйнована ринком. Падіння криптовалют та обвал її акцій ставлять під сумнів модель необмеженого накопичення та зростання. Вартість Strategy вже опустилася нижче вартості активів у її портфелі, і вона може бути виключена з ключових індексів.

19 грудня 2013 року Майкл Сейлор, засновник Strategy, писав у X: «Дні біткоїна полічені. Здається, це лише питання часу, перш ніж він спіткає ту ж долю, що й онлайн-ставки». Однак невдовзі він прийняв віру в криптовалюти з люттю наверненого: перетворив свою компанію, середню фірму з розробки програмного забезпечення, на машину для купівлі криптовалюти, використовуючи власні та позичені кошти. Strategy зросла в ціні з 1,195 мільярда доларів у 2020 році до нинішніх 50 мільярдів. Зараз, маючи 649 870 біткоїнів на своєму балансі (оцінених у 59,5 мільярда доларів), компанія, здається, знаходиться на межі прірви, ставши жертвою екстремальної ставки «ва-банк».

Strategy є найбільшим відомим у світі власником біткоїнів, поступаючись лише творцю криптосвіту, анонімному Сатоші Накамото, та платформам або інвестиційним фондам, які купують від імені третіх сторін: вона контролює 3% біткоїнів планети. Зараз вона перебуває в скрутному становищі, і її проблема виходить за рамки втрати вартості (27% від максимуму) криптовалюти в портфелі: падіння її капіталізації нижче вартості активів, якими вона володіє, ставить під сумнів саму її модель. Ще два місяці тому обговорювалося її включення до S&P 500. Тепер же дискусія інша: чи продовжить вона котируватися в основних індексах? Чи виживе модель, яка тріщить по швах?

Формула є складною, але по суті простою. Компанія купує біткоїни, їхня ціна зростає, тому й акції Strategy на біржі також зростають. Таким чином, компанія може продавати боргові зобов'язання (конвертовані в акції) з дуже низькими процентними ставками, на які вона купує більше біткоїнів і підживлює цикл; власна ревальвація Strategy (більш ніж 3000% між кінцем 2019 і листопадом 2024 року) приваблює інвесторів, які шукають високу прибутковість і доступ до біткоїна. Протягом багатьох років ця стратегія працювала настільки добре, що її акції стали коштувати в два-три рази більше, ніж активи, які вони представляли (оригінальний бізнес був залишковим), що підживлювало нові зростання, розпалювало апетит ринку і дозволяло продовжувати купувати все більше і більше активів. Компанія досягла вартості 127 мільярдів доларів, або 109 мільярдів євро, що стало казкою, яка здійснилася.

Саме тому нинішні проблеми Strategy виходять за рамки падіння біткоїна, яке, очевидно, зменшує вартість криптопортфеля; «магічна формула» повністю залежить від її котирувань на біржі. Необхідно, щоб гроші від інвесторів продовжували надходити як для купівлі біткоїнів, так і для погашення термінів боргу; тобто колесо не може припиняти обертатися. Ця успішна модель, яка привела Strategy до бізнес-еліти в таких індексах, як Nasdaq 100, MSCI USA та MSCI World, може загинути від успіху. Її акції не лише привабили все більше інвесторів або біржових фондів (ETF), які безпосередньо відстежують ці індекси; вона також створила цілу індустрію: копії Strategy, поширення яких насторожило творців індексів.

Оператор деяких найважливіших світових індексів, MSCI, розпочав консультації щодо того, як розглядати ці компанії і що з ними робити. Будучи, по суті, непрямими для портфельних менеджерів або інвесторів, які шукають доступ до біткоїна, вони схожі на інвестиційні фонди, які не можуть належати до цих індексів. Тому пропонується виключити з MSCI компанії, чиї криптоактиви становлять 50% або більше їхніх загальних активів. Рішення буде оголошено 15 січня, а будь-які зміни будуть впроваджені під час перегляду індексу в лютому.

Це було б сильним ударом для компанії: аналітики JP Morgan підрахували, що близько 9 мільярдів капіталізації Strategy відповідають пасивним позиціям. Якщо вона буде виключена, її оцінка може зіткнутися зі значним тиском, з примусовими продажами, сконцентрованими в дуже конкретний період, попереджає Хав'єр Кабальєро, радник фонду Opportunity, Andbank. Витоки можуть сягнути 2,8 мільярда доларів, якщо компанія буде виключена з MSCI, і 8,8 мільярда доларів, якщо інші індекси вирішать її виключити, за даними JP Morgan. У публікації на X Сейлор виступив проти такої можливості: «Strategy не є фондом, ні трастом, ні холдинговою компанією. Ми є діючою публічною компанією з програмним бізнесом вартістю 500 мільйонів доларів та унікальною казначейською стратегією». Однак раніше сам Сейлор заявляв, що його компанія є «найбільш схожою» на біткоїн-фонд.

Response to MSCI Index Matter

Strategy is not a fund, not a trust, and not a holding company. We’re a publicly traded operating company with a $500 million software business and a unique treasury strategy that uses Bitcoin as productive capital.

This year alone, we’ve completed…

— Michael Saylor (@saylor)

Хоча активні менеджери не зобов'язані діяти, це було б негативним сигналом для інших інвесторів і викликало б занепокоєння щодо вартості та здатності компанії залучати капітал та погашати борги в майбутньому. Strategy використовувала всі можливі канали для отримання біткоїнів: вона випустила конвертовані облігації на 8,2 мільярда доларів з мінімальними купонами (в середньому 0,4%), але з термінами погашення, які необхідно погасити або рефінансувати. Перший термін буде у вересні 2028 року. Вона також має 7,8 мільярда доларів у привілейованих акціях без терміну погашення, але які виплачують високі купони, 10%. «Тривалий період низьких цін на криптовалюту може ускладнити ці платежі та змусити отримати дорожчий борг або навіть продати активи в невідповідний момент», – попереджає Хав'єр Кабальєро. Легкого рішення для компанії, яка майже не має доходів, немає: якщо вона втратить доступ до ринку, борг ставатиме все дорожчим. І якщо вона продасть біткоїни, це буде ще гірший сигнал.

Деякі компанії, що зосереджені на володінні криптоактивами, вже зрадили основи цієї моделі. Sequans Communications, фірма з виробництва напівпровідників, яка накопичує біткоїни, на початку листопада продала 30% своїх володінь, щоб зменшити свій конвертований борг. ETHZilla, біотехнологічна компанія, що стала скарбником ефіру, продала майже 40 мільйонів доларів цієї криптовалюти для фінансування своєї програми викупу акцій. Сейлор поки що цього не зробить. Він каже, що його віра і місія непохитні. Але останнє слово буде за ринком.

«З меншою кількістю торгів, пов'язаних з індексами, компанія може спостерігати менші обсяги торгів та ліквідність, стаючи ще менш привабливою», – попереджають аналітики JP Morgan. Частина успіху Strategy полягала в тому, що протягом багатьох років вона була єдиним способом дістатися до біткоїна. Зараз же альтернатив безліч. Ринок переповнений компаніями, які повторюють її стратегію, та ETF, які відстежують її вартість. Це, в поєднанні з тим, що вона продовжує випускати акції та збільшувати пропозицію — що тисне на ціну вниз — зменшило її привабливість в очах інвесторів. Колесо, на якому трималася модель Strategy, перестало обертатися, і в криптовірсії казки про молочницю глечик хитається.