Були часи, не так давно, коли статистика державного боргу зазвичай супроводвалася фаталістичною термінологією: порятунок, "кораліто", банкрутство... І це було небезпідставно. У 2012 році, в розпал європейської кризи суверенного боргу, економічна активність не піднімалася, як приватний, так і державний сектори задихалися, а ціна фінансування досягала максимумів. Сьогодні, майже через десятиліття, це відчуття тривоги послабилося, хоча за обсягом Іспанія заборгувала вдвічі більше, ніж тоді. Що ж змінилося, що така величезна сума пасивів більше не є синонімом неминучого ризику?

Причин багато, але відповідь можна звести до того, що зараз є впевненість у здатності країни виконувати свої фінансові зобов'язання. Відображенням цього є те, що премія за ризик — змінна, яка вказує на довіру інвесторів до країни, вимірюючи, наскільки дорожче для держави фінансувати себе порівняно з 10-річними облігаціями Німеччини, найнадійнішого емітента єврозони — знаходиться на історично низьких рівнях. Це далеко від понад 600 пунктів, яких вона сягнула у найгірші моменти Великої Рецесії, занурена у бюджетну кризу та кризу управління.

Є й інші ознаки довіри: майже половина іспанських облігацій та векселів знову перебуває в руках іноземних інвесторів, і відбулося зростання внутрішнього попиту. S&P, Moody’s та Fitch, три великі рейтингові агентства, підвищили рейтинг Іспанії, незважаючи на те, що обсяг пасивів встановлює історичний рекорд, еквівалентний 100% ВВП. Співвідношення нижче, ніж у пікові періоди пандемії, але приблизно на 25 пунктів вище, ніж у 2012 році.

Основними причинами зміни ситуації є те, що економіка рухається швидкими темпами після виходу з пандемії, і були скориговані деякі дисбаланси, які поставили її на коліна в першому десятилітті цього століття. Ситуацію можна порівняти з видачею іпотеки: банк надає перевагу заробітній платі та гарантіям, які надає клієнт, а не сумі кредиту, і Іспанія тепер вважається надійним платником, якому пропонуються кращі умови. Фактично, середня вартість загального боргу перевищувала 5% у 2012 році, а сьогодні зменшилася вдвічі. Середній термін його погашення також збільшився і становить близько восьми років, що дозволяє рефінансувати кредити на більш тривалі терміни.

Однак захист не гарантований, оскільки зобов'язання величезні, а фіскальний простір обмежений, незважаючи на сильне зростання. По суті, ризик відступає, поки кон'юнктура залишається сприятливою і Іспанія не повернеться в центр уваги ринків. "Борг дуже високий, але сприятливе та більш збалансоване економічне зростання є хорошою страховкою від дефолту", — зазначає Дієго Мартінес Лопес, професор Університету Пабло де Олавіді в Севільї та дослідник Fedea, який нагадує, що співвідношення боргу до ВВП є кращим показником для вимірювання фінансової стійкості країни, ніж обсяг. Якби борг був рюкзаком, сьогодні він був би важчим, ніж десять років тому, але було б більше сил, щоб його нести, оскільки економіка більш стійка.

На цей рік прогнозується зростання ВВП близько 3% і понад 2% на 2026 рік, на тлі населення, яке наближається до рекорду в 50 мільйонів жителів, і ринку праці з максимальною кількістю зайнятих. Поліпшення відбивається на надлишку державних доходів, що сприяє тому, що Іспанія наближається до досягнення, якого не було 18 років: первинного профіциту. Цей параметр вказує на те, що держава, за вирахуванням відсотків, отримує більше, ніж витрачає, дозволяючи співвідношенню державного боргу знижуватися за інерцією, якщо економіка в номінальному вираженні (включаючи інфляцію, ще один елемент, який сприяв зменшенню боргу в останні роки) зростає вище вартості фінансування. Це припущення вважається вірогідним у короткостроковій перспективі: очікується, що номінальний ВВП перевищить 4% у 2026 році, тоді як середня ставка, виплачувана за відсотками, становить близько 2,5%.

Крім того, країна менше залежить від зовнішніх факторів — платіжний баланс за поточними операціями у 2024 році зафіксував історичний профіцит, за даними Банку Іспанії, — активність менш "допінгована", ніж у роки бульбашки на ринку нерухомості, а заборгованість домогосподарств та підприємств різко знизилася. "Приватний борг зазвичай становить серйозну проблему, коли він наближається до 1,8-1,9 раза ВВП. Іспанія зараз знаходиться на рівні 1,1, що є одним з найнижчих показників на Заході", — деталізує Ігнасіо де ла Торре, партнер та головний економіст фірми з управління активами Arcano Partners.

Де ла Торре також наголошує на оздоровленні банківського сектора, який похитнув основи економіки під час Великої Рецесії (проблема, яка стосувалася переважно ощадних кас) і потребував значної допомоги. "Коли виникають сумніви щодо платоспроможності або ліквідності банків, це автоматично передається суверенному [ризику]. Сьогодні іспанські банки набагато платоспроможніші та ліквідніші. Тому, хоча борг і вищий, премія за ризик нижча".

ВРАЗЛИВІСТЬ

Незважаючи на покращення фундаментальних показників, такий високий державний борг, як в Іспанії, є джерелом вразливості. "Наразі це не бомба уповільненої дії, але за п'ять років може стати нею, якщо його скорочення не прискориться", — попереджає Сантьяго Лаго, професор економіки Університету Сантьяго-де-Компостела. Він вважає, що поточний економічний бум не використовується достатньою мірою для прискорення темпів скорочення дефіциту та боргу, а також для створення антициклічної подушки, на відміну від таких країн, як Греція та Португалія, які знизили свої показники пасивів на 55 та 39 пунктів відповідно з кінця 2020 року (17,5 у випадку Іспанії).

Середньострокові та довгострокові прогнози підтверджують, що попереду чекають виклики. Такі проблеми, як старіння населення, боротьба зі зміною клімату та посилення оборони, поряд із прогнозованим зростанням процентних виплат (вже на максимумі, близько 40 мільярдів цього року, що еквівалентно 2,7% ВВП), будуть тиснути на державні витрати. Експерти попереджають про необхідність пошуку фіскальних можливостей для виконання майбутніх зобов'язань та утримання боргу на спадній траєкторії.

Якщо економічне зростання суттєво послабиться, деліверидж буде повільнішим, але не повинно бути проблем зі стійкістю, якщо ці нові тиски на витрати дозуються в часі. Інший сценарій — це раптовий шок, такий як нафтова криза або нова війна. Важливо, щоб не було потрясінь.