Менш ніж за 100 днів перебування на посаді

Менш ніж за 100 днів перебування на посаді Дональд Трамп пройшовся, як ретро-екскаватор, по майже будь-якому союзу, угоді чи негласній або явній нормі так, як не зміг би передбачити навіть найкращий (чи найгірший) сценарист. Ідея вторгнення в Гренландію гідна фільму категорії B, а введення мит на колонії пінгвінів – безглуздої комедії. Інші заходи, навпаки, вказують на історичні переломні моменти, які трапляються раз на кілька десятиліть. Сюди входить подія, за якою з подивом спостерігає економічний світ: ерозія США як наріжного каменю фінансової системи. Концепція ефемерна за своїм визначенням, але така ж реальна, як сила тяжіння чи земний магнетизм. Вітри змін, які, в будь-якому випадку, також не відбудуться за один день, і які мають глибокі наслідки, що виходять далеко за межі президентства Дональда Трампа, якому вже 78 років.

Надмірний привілей: від Жискара д'Естена до Річарда Ніксона

«Структура геополітичної влади реорганізовується на наших очах», – заявив Єнс Вайдманн, президент Commerzbank і колишній всесильний голова німецького Бундесбанку, на конференції в Лондоні. «Надмірні привілеї США не викарбувані в камені». Вайдманн відновив вираз, придуманий у 60-х роках міністром фінансів Франції Валері Жискаром д'Естеном (який згодом став президентом республіки) про світове домінування долара. Якщо англійська мова є спільною мовою сучасного світу, то долар є його валютою, основою, на якій побудована фінансова архітектура. У 1971 році Річард Ніксон призупинив конвертованість долара в золото, і світ перейшов до системи плаваючих валютних курсів, але долар залишався орієнтиром. Не потрібно бути фінансовим експертом, щоб це знати: немає на землі місця, де хтось відмовиться від оплати в доларах.

Свята трійця ринків: долар, 10-річні облігації та Федеральна резервна система

Долар є валютою, в якій здійснюється більше половини операцій міжнародної торгівлі, валютою, в якій котируються сировинні товари, такі як нафта чи золото, і в якій країни тримають 60% своїх валютних резервів. Компанії та держави в усьому світі випускають борги в доларах, а процентні ставки за американським боргом є орієнтиром. Ось чому рішення Федеральної резервної системи впливають на центральні банки в усьому світі. Ця гравітаційна сила також змушує світові фондові біржі слідувати тенденціям Волл-стріт, незалежно від того, чи можуть коливання бути посилені чи пом'якшені.

Що це означає в економічному плані: американська премія

У вуличному футбольному матчі власник м'яча не вирішує результат, але рідко буває, що він залишається без гри (навіть якщо він один з найгірших). Статус долара подарував США постійний потік капіталу: незалежно від контексту, решта світу хотіла долари, а це означає дешеве фінансування для всіх, особливо для казначейства. «Політика Трампа ставить під сумнів першість американських активів і статус безпечної гавані для долара та державних облігацій», – пояснює Девід Коль, головний економіст Julius Baer. «Цей статус базується на сильних фінансових ринках, надійних правах власності та військовій могутності, і він підкріплюється використанням долара в міжнародній торгівлі та платежах. У звичайний час США виграють від того, що іноземні інвестори вимагають набагато менше». UBS нагадує, як у період з 2004 по 2006 рік ФРС підвищила ставки з 1% до 5,25%, але прибутковість 10-річних облігацій США залишалася між 4,5% і 4,75%: «Тоді у інвесторів була воля і можливість спрямовувати свої заощадження в казначейські облігації». «Через два десятиліття у них немає ні того, ні іншого».

На фондовому ринку інвестори завжди готові заплатити трохи більше за Волл-стріт: середній коефіцієнт PER (співвідношення між прибутками компаній та їх ринковою вартістю) S&P 500 з 1994 року становить 18 разів, порівняно з 11-12 разів для ринків Франції, Німеччини, Японії чи Гонконгу. Лише Великобританія наближається до цього показника (14 разів). США забезпечують 15% світового ВВП, але дві третини загальної капіталізації фондових бірж. Європа завжди відстає, що робить її кращі показники в останні тижні ще більш помітними.

Чи дійсно цей статус під сумнівом?

Не відразу, але дебати виходять за межі теоретичної площини, що вже відображає розрив статус-кво, немислимий у 2024 році. «Слабкість долара в умовах зростання прибутковості в США, падіння американських акцій і зростання волатильності є протилежністю звичайній картині і може розглядатися як ознака того, що ринки вимагають набагато вищу премію за ризик за американські активи», – зазначав минулого тижня UBS. 7 квітня, в розпал фінансового урагану, інвестори почали продавати американський борг і долар, звичайні притулки в дні шторму, і зелена валюта потрапила в мішок ризикованих активів. «Ринки ставляться до нас як до проблемної країни, що розвивається», – попередив колишній міністр фінансів США Ларрі Саммерс. «Падіння акцій і облігацій разом з ослабленням долара викликали сумніви щодо можливої втечі іноземних інвесторів з американських активів», – зазначав у п'ятницю у звіті Goldman Sachs. Напади на незалежність Федеральної резервної системи та на особистість Джерома Пауелла посилили ці побоювання інвесторів, що призвело до нового падіння долара та менших втрат за боргом. В обох випадках Дональд Трамп, найлютіший хуліган у школі, дав задній хід. Ринки виявилися сильнішими.

Які наслідки має ця зміна парадигми?

Поки що рано розрізняти, чи маємо ми справу зі структурною зміною з наслідками для ринків, чи ринки перебільшують. У будь-якому випадку, це лише частина рівняння. Інша частина – як ця зміна сценарію вплине на здатність США фінансувати свій державний дефіцит і дефіцит торговельного балансу (7% і 3,9% ВВП, відповідно). Альвізе Леннк-Юнус, керівник відділу суверенних рейтингів Scope, попереджає, що «якщо сумніви щодо винятковості долара зростуть, це буде дуже негативно з кредитної точки зору для США». Deutsche Bank вказує, що рішення Білого дому «створюють ризиковані уявлення про активи в доларах, які були немислимі досі, і збільшують зустрічні вітри для фінансування США своєї дефіцитної позиції». Хоча банк бачить, що євро закінчить рік між 1,15 і 1,2 долара, він попереджає про ризик «зміни режиму» та екстремальних подій: «З дефіцитом, що розширюється, чи готова решта світу фінансувати США? Чи зберігається незалежність ФРС? Ми можемо побачити сильніший долар, або драматично слабший». «З огляду на те, що мита змінюють баланс, фінансування подвійного дефіциту поточного рахунку та фіскального дефіциту може виявитися складнішим. Розрив історичних кореляцій на глобальних ринках може бути болючим для інвесторів, яким доведеться переосмислити свою експозицію до американських активів», – підсумовує Pimco.

Чи може євро бути альтернативою?

Паралельно з падінням цін на американський борг інвестори шукали притулку в активах єврозони, Швейцарії чи Японії. Але, хоча ця розбіжність є історичним винятком, експерти розрізняють фінансове перебалансування та масштабні зміни. «Дедоларизація не є цілком можливою, оскільки знайти іншу валюту з особливостями, необхідними для глобального резерву, непросто. Єврозона відповідає деяким вимогам (здорові рахунки, торговельна визначеність), але має складний політичний склад, рівень регулювання та управління», – пояснює Маріано Вальдеррама, керівник макроаналізу в CIMD (Grupo Intermoney). «Альтернативної валюти немає, але відкрилася можливість для різних країн шукати те, що може зменшити важливість долара», – зазначає він. «Я не думаю, що ми в змозі бути альтернативою як резервна валюта, але ми в найкращому становищі, щоб бути нею через кілька років», – сказав у вівторок Луїс де Гіндос, віце-президент ЄЦБ. Deutsche Bank вказує, що ґрунт підготовлений для «потенційно значного перерозподілу» валютних резервів і потоків інституційних інвесторів, а UBS оцінює загальний обсяг іноземних інвестицій у доларах у 24 трильйони.

Отже, Трамп хоче сильний чи слабкий долар?

Негативний вплив сили долара є аргументом, який повторюють Дональд Трамп та його економічна команда. Сильна валюта робить експорт країни менш конкурентоспроможним на зовнішніх ринках і, навпаки, робить імпортовані товари дешевшими. Таким чином, сильний долар був би одним із винуватців деіндустріалізації США. Але Дональд Трамп хоче речей, які іноді несумісні між собою; Білий дім активно захищав першість долара, коли група країн натякала на можливість використання інших валют як орієнтир у своїх відносинах. Економічна дорожня карта Білого дому, м’яко кажучи, є неортодоксальною: він також хоче, щоб процентні ставки за боргом та інфляція залишалися низькими (дві змінні, які зазвичай йдуть рука об руку), і, незважаючи на це, він висунув масові мита, що мають інфляційний ефект, і очікує зниження податків, що погіршить державні фінанси. Економісти, на яких посилається Трамп, зокрема Стівен Міран, відстоювали певний вид примусу для форсування цього глобального перебалансування, який би поєднав слабкий долар, статус резервної валюти та низькі ставки. «Розгляд використання долара як зброї, методи фінансових репресій, а також напад на незалежність монетарної політики призвели до втрати якостей притулку в той самий момент, коли ця політика сприяла тривозі на ринках», – резюмує Коль з Julius Baer. «Вони не оцінили наслідки змін або їх наслідки на ринку. Він хотів уникнути того, що сталося: прибутковість казначейського боргу зростає, а невизначеність на фондовому ринку закріпилася», — додає Вальдеррама.

Ринок виграв першу битву, але Волл-стріт взяв до уваги як наміри Дональда Трампа, так і його вміння та послідовність у прийнятті рішень. Їх висновки мають форму котирування долара.