Військові барабани гучно лунають у Старому Світі. Після десятиліть під егідою Pax Americana, Трамп сказав «досить», і Європа прискорила свої плани з переозброєння та протистояння загрозі з боку Росії. Більше витрат на оборону для державних фінансів, які вже були досить напружені фіскальними зусиллями після пандемії. Наслідок? Суверенний борг пережив один із найскладніших тижнів за довгий час. Всемогутній німецький бунд (Bund) у середу пережив найгірший день за понад 35 років. У зазвичай спокійних інвестиційних відділах з фіксованим доходом останні дні були шаленими.

Рафаель Валера, генеральний директор фірми Buy & Hold і один із найбільших іспанських експертів з інвестицій в облігації, визнає, що «те, що сталося в середу, здивувало всіх нас». Дохідність 10-річних німецьких облігацій — еталонного активу на всьому континенті — лише за кілька годин зросла з 2,44% до 2,83%. У секторі з фіксованим доходом це збільшення премії свідчить про погіршення якості облігації. Можливо, це може здатися незначним, майже 40 базисних пунктів корекції. Однак для такого безпечного активу це землетрус першої величини.

У випадку з фондами, якими керує Валера, позиція вже кілька місяців була обережною: скорочення термінів і зниження рівня ризику. «У нас було передчуття, особливо тому, що ми бачимо, що досягнення рівня інфляції, встановленого центральними банками, буде непростим завданням, але чогось настільки сильного, як те, що сталося в середу в Німеччині, ми не очікували», — розмірковує менеджер.

Рух німецького суверенного боргу вплинув на всі активи з фіксованим доходом. 10-річні іспанські облігації закрили тиждень на рівні 3,47% (на 34 базисних пункти більше, ніж у вівторок); італійські коливалися близько 3,9% (також зросли на 35 пунктів за три дні). Французькі в п'ятницю були на рівні 3,52%, що на 30 базисних пунктів більше, ніж у вівторок. Індекс Bloomberg Euro Aggregate, який узагальнює динаміку тисяч суверенних і корпоративних облігацій єврозони, зафіксував падіння на 2,5% з початку березня, що є незвичайним для такого безпечного типу активів.

Існує багато теорій щодо того, чому корекція в середу була такою різкою. Подією, яка все спровокувала, стало оголошення у вівторок увечері майбутнім канцлером Німеччини Фрідріхом Мерцем про скасування конституційного обмеження на запозичення. Це буде поправка, щоб виключити витрати на безпеку та військові витрати, а також запустити інвестиції в інфраструктуру на суму пів трильона євро протягом десятиліття. Едуардо Гарсія Ідальго, керівник інвестицій BBVA AM, визнає, що ймовірність такої заяви «кілька місяців тому становила б 5%, а зараз перевищує 80%».

Щоб пояснити агресивність руху на ринку фіксованого доходу, Альфонсо де Беніто, директор з інвестицій Dunas Capital, вважає, що слід шукати деяких учасників ринку, які зазвичай залишаються непоміченими: хедж-фонди та їхні короткі позиції. «Я переконаний, що було багато ведмежих ставок проти «бунду» з боку хедж-фондів і трейдерів, що призвело до того, що, як тільки почалася корекція, вона набрала інерцію та посилилася».

Експерт також вказує на ефект автоматичних алгоритмів і біржових фондів (ETF). Перші — це комп’ютерні програми, які використовують інвестори та в яких вказуються певні дії, якщо відбувається падіння вартості на 2%, 3% або 5%. Зазвичай алгоритм виконує зменшення ваги цього активу в портфелі, щоб обмежити збитки. І це збільшує рух.

ETF, зі свого боку, стежать за еволюцією індексів, як фондових, так і облігаційних. Якщо облігаційний індекс починає падати, ETF обов’язково повинні продати цей борг, щоб відобразити те, що робить індекс. З урахуванням всього цього, ефект снігової кулі призвів до того, що слова Мерца у вівторок набули незвичайної розмірності.

З усім тим, Альфонсо де Беніто вважає, що загальна тенденція зовсім не дивна. «У Dunas ми вісім років не мали німецьких облігацій у портфелі, тому що вони мало платили. Зверніть увагу, що навіть японські облігації вже покращували свою прибутковість. Було нелогічно, що при інфляції 2% 10-річні облігації Великобританії дають вам 4%, а німецькі платять менше 2,5%», — розмірковує експерт.

Мауро Валле, керівник відділу фіксованого доходу Generali Investments, у примітці для клієнтів нагадує, що оголошення, зроблене двома великими німецькими партіями, є «зміною парадигми та значним збільшенням витрат на оборону, що призведе до більшого державного дефіциту та погіршення співвідношення між боргом і ВВП». Натомість можливо, що цей фіскальний стимул послужить для пожвавлення анемічної німецької економіки. «Важливо, щоб у жодному разі не ставилася під сумнів максимальна кредитна оцінка «бунду».

Потрійний рейтинг, який рейтингові агентства надають Німеччині, поки що не виглядає під загрозою. Принаймні, поки що. Рівень державного боргу в європейському локомотиві все ще дуже низький. Співвідношення її боргу до ВВП становить 64%, що значно нижче, ніж в інших європейських країнах. З планами інвестицій в оборону та інфраструктуру він може досягти 90%, але через десятиліття. Фактично, ситуація з Bund, здавалося, стабілізувалася в п'ятницю на рівні 2,84%. Рафаель Валера чітко дає зрозуміти: «ці плани розраховані на середньо- та довгострокову перспективу, а авіаносці не замовляють і не оплачують сьогодні на завтра, тому я вважаю дуже малоймовірним, що 10-річні німецькі облігації досягнуть 3,5%». Наразі здається, що темпи державного боргу Європи продовжуватимуть рухатися під звуки військових барабанів.