Якщо виникне проблема у фінансовій системі, з огляду на нинішні потрясіння на ринках, де вона виникне?

Три нещодавні статті дослідження проливають світло на три різні, хоча й взаємопов’язані, лінії розлому, використовуючи термін з книги Рагху Раджана: одна на центральному ринку казначейських облігацій, інша через банківські баланси (особливо пов'язана з комерційним сектором нерухомості), і третя, яка передбачає приховані ризики в зобов'язаннях банків перед небанківськими кредиторами.

1. Нестійкі основи ринку казначейських облігацій

Ринок облігацій Казначейства США є критично важливим, але стаття Кашьяпа, Штайна, Уоллера та Янгера (опублікована в березні 2025 року) підкреслює зростаючу крихкість. Проблема зосереджена на операції, відомій як "basis trade" між готівкою та ф'ючерсами ("cash-futures basis trade"). Хедж-фонди купують казначейські облігації за готівку та продають ф'ючерси на казначейські облігації з метою отримання прибутку від невеликих різниць у цінах.

Хоча ризик цих операцій здається низьким, небезпека полягає в екстремальному кредитному плечі: хедж-фонди фінансують ці покупки готівкових облігацій майже повністю через операції РЕПО на день. Наприкінці 2024 року ці фонди мали понад трильйон доларів на цих позиціях з кредитним плечем.

Вразливість кристалізується під час ринкових потрясінь. Такі події, як турбулентність у березні 2020 року, показали, що потрясіння (наприклад, коригування маржі) можуть змусити хедж-фонди здійснювати швидкі вимушені продажі, одночасно позбавляючись своїх готівкових облігацій та ф'ючерсних позицій. Фінансові посередники (наприклад, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley) повинні спочатку поглинати ці продажі, але їх можливості обмежені регулюванням та толерантністю до ризику.

Коли агенти переповнені, ринок руйнується: розрив у базі різко збільшується, ліквідність для торгівлі випаровується, а фінансування ринку РЕПО стає жорсткішим (або зникає). Це не просто проблема ринкової ніші, а загроза для цілісності всієї фінансової системи.

2. Тінь сектору нерухомості над банками

Різна вразливість виникає внаслідок стрімкого підвищення процентних ставок Федеральним резервом з 2022 року. Стаття від жовтня 2024 року від Цзян, Матвоса, Піскорські та Серу оцінює вплив.

Вони підрахували, що підвищення ставок різко знизило ринкову вартість активів американських банків — переважно облігацій та довгострокових позик, придбаних, коли ставки були низькими — на два трильйони доларів. Ця величезна нереалізована втрата значно послабила здатність банків поглинати потрясіння.

До цього впливу процентних ставок додається криза комерційного сектору нерухомості (CRE), викликана зростанням вартості запозичень та переходом до гібридної роботи. У статті робиться висновок, що близько 14% усіх кредитів CRE (і 44% офісних кредитів), можливо, зафіксували від’ємний власний капітал між кінцем 2023 та початком 2024 років, і багато хто стикається з проблемами рефінансування.

Хоча потенційні прямі втрати від дефолту в секторі CRE (оцінюються від 80 до 160 мільярдів доларів США для 10-20% дефолтів) набагато менші, ніж вплив процентних ставок, вони лягають на і без того ослаблений банківський сектор. Механізм банкрутства в цьому випадку залучає вкладників.

Якщо незастраховані вкладники сприймають слабкість банку — через поєднання падіння вартості активів через підвищення ставок та потенційних втрат у секторі нерухомості — вони можуть зняти кошти. Навіть якщо активи банку технічно ліквідні (наприклад, казначейські облігації), змушені продавати їх за зниженими ринковими цінами, щоб задовольнити зняття, можуть призвести до неплатоспроможності банку.

Експерти оцінюють, що ця комбінована напруженість наражає від десятків до понад 300 банків, переважно невеликих регіональних банків з високою експозицією до комерційної нерухомості. Ця крихкість обмежує монетарну політику, оскільки подальше підвищення ставок може підштовхнути більше банків до неплатоспроможності. Очевидно, це також крихкість перед іншими напруженнями на ринках боргу, як-от нинішні.

3. Приховані кредитні лінії між тіньовими банками

Ми бачили, що банки безпосередньо піддаються впливу комерційного ринку нерухомості через кредити, і що ці ризики зосереджені в невеликих банках. Але стаття Ачарії, Гопала, Ягера та Штеффена показує, що банки також піддаються CRE — і багатьом іншим приватним кредитним ризикам — через попередньо взяті зобов'язання кредитних ліній перед небанківськими організаціями.

Банки надають величезні зобов'язання щодо кредитних ліній, часто поза балансом, небанківським фінансовим посередникам (IFNB). Ці зобов'язання функціонують як підтримка ліквідності для IFNB, таких як інвестиційні фонди нерухомості (REIT), які багато інвестують в CRE, але зазвичай мають мало готівки.

Масштаб величезний: банки мають приблизно стільки ж зобов'язань за кредитними лініями перед цими організаціями, як і позик на своїх балансах. У той час як менші банки мають більшість прямих кредитів CRE, великі банки мають значний непрямий вплив через ці лінії до REIT.

Вразливість виникає тому, що IFNB, особливо REIT, значною мірою та одночасно звертаються до цих ліній під час криз. Коли до кредитної лінії звертаються, вона стає негайною позикою на балансі банку. Що змушує банки раптово фінансувати великі нові активи та підтримувати капітал для їх підтримки, виснажуючи їх ресурси саме тоді, коли ринки перебувають у напрузі.

У статті показано, що банки з найбільшою експозицією до кредитних ліній REIT показали гірші результати під час таких криз, як Covid-19, що вказує на те, що ці лінії передають ризик від небанківського сектора (та його вплив на CRE) безпосередньо до банківської системи, впливаючи навіть на найбільших гравців.

Розгляд цих зв’язків суттєво збільшує показники системного ризику.

Поточна криза

Напруга в одному секторі фінансової системи може запустити ланцюгову реакцію, яка вплине на всі три лінії розлому одночасно. Раптове збільшення волатильності на ринку казначейських облігацій може спонукати хедж-фонди з кредитним плечем позбавлятися облігацій та ф'ючерсів, звужуючи короткострокове фінансування та пошкоджуючи баланси посередників.

Цей поштовх може досягти банків, які вже ослаблені втратами активів, спричиненими ставками, та проблемами з комерційною нерухомістю. Оскільки банки намагаються впоратися зі зняттям депозитів або підтримувати достатньо капіталу для підтримки прострочених кредитів CRE, вони можуть зіткнутися з раптовими вилученнями з кредитних ліній, які підтримують REIT та інші небанківські організації.

Ця прихована взаємозалежність збільшує ризик порушень з зворотним зв’язком, коли вимушені продажі та фінансовий тиск поширюються по всій системі. Поточне середовище посилює ці зв'язки. Збільшення емісії Казначейства та можливий відхід суверенних покупців з ринку Казначейства збільшують волатильність ринку та ризик операцій з базою хедж-фондів, що призводить до підвищеного ризику кредитного плеча.

Підвищення премій за ризик призводить до того, що більше кредитів на комерційну нерухомість зазнають краху, посилюючи тиск на середні та регіональні банки. Небанківські організації, які відчувають гостру потребу в ліквідності, вимагають більше попередньо взятих зобов’язань з кредитних ліній від великих банків.

Всі ці фактори разом плетуть мережу взаємопов'язаних ризиків, яка ще не оцінена належним чином.